AI明星公司MiniMax在港股市場經歷了一場劇烈的估值修正。今年3月，其股價曾觸及1238港元的歷史高位，市值一度衝破3800億港元，成為港股最受矚目的AI標的。然而短短三個月後，6月9日股價已跌至464.4港元，較歷史高點回落約65%，市值蒸發約2400億港元。
市場一度流行一個說法，將暴跌歸咎於恒生科技指數的調倉操作。5月22日，恒生科技指數宣佈納入MiniMax，6月8日正式生效。跟蹤該指數的ETF基金必須被動建倉，按規則買入成分股。當這些被動資金完成買入後，MiniMax股價隨即下跌，於是有聲音將ETF稱為“制度性接盤俠”。但這個說法顛倒了因果。被動建倉是機械執行指數規則，並非主動看好或合謀接盤，它最多放大了短期波動，並非下跌的根本驅動力。
真正的原因在於估值與基本面之間的巨大鴻溝。
2025年全年，MiniMax實現營收7900萬美元，淨虧損卻高達18.7億美元，乍看之下虧損是營收的20多倍。但細看年報會發現，這18.7億美元虧損中，有近16億美元來自“金融負債公允價值虧損”，這是一個會計概念——公司上市前發給投資人的優先股，會隨著公司估值上升而被重新計價，估值漲得越多，賬面記的虧損反而越大。剔除這一非現金項目後，MiniMax 2025年的經調整淨虧損約為2.5億美元，與2024年基本持平，實際經營虧損並未擴大。公司截至2025年9月底還持有約11億美元現金儲備，資金鍊並不緊張。
然而，估值層面的矛盾更為突出。今年3月股價高點時，MiniMax市值約490億美元，對應7900萬美元的年營收，市銷率超過600倍。同一時期，全球頂級AI公司Anthropic估值3800億美元，對應年化收入約140億美元，市銷率約27倍；OpenAI估值8520億美元，年化收入約240億美元，市銷率約35倍。MiniMax的市銷率是這些巨頭的近20倍，顯然不是按當前業績定價，而是按“未來可能成為什麼”來定價。
收入結構也暴露出盈利能力的短板。根據招股書披露的最新數據，2025年前三季度，海螺AI和Talkie（星野）這兩款C端AI原生應用貢獻了67.7%的總營收，但該業務毛利率僅4.7%，2024年甚至為負。這類AI陪伴、角色聊天產品護城河較淺，用戶遷移成本低，靠情緒黏住的用戶黏性並不牢靠。真正高毛利的業務是面向企業和開發者的開放平臺API，毛利率達69.4%，但收入佔比僅約33%。收入主力低毛利、高毛利業務尚在成長，這種結構錯位讓公司能否從燒錢換增長走向可持續盈利仍存疑問。
多重信號疊加，觸發市場重新算賬。
5月29日，證監會官網披露MiniMax已與中信證券簽署上市輔導協議，正式啟動A股科創板上市進程。一家年初剛在港股完成募資的公司，半年不到就尋求A股再融資，市場解讀為對資金的渴求可能比表面更強。6月1日，MiniMax發佈新模型M3，技術參數亮眼，但計費方式從“按次調用”改為“按token消耗量”，並取消低價套餐，引發開發者集中投訴“變相漲價”。儘管公司在次日致歉並推出補償方案，但在DeepSeek、字節跳動等玩家持續壓低API價格的背景下，此舉被市場視為商業化焦慮的體現。
最直接的拋壓預期來自7月9日的股票解禁。MiniMax上市時大股東和早期投資人的股票被鎖定半年，解禁規模約佔港股股本的63%，其中財務型投資者持有佔比超過三分之一。財務投資者退出動力最強、約束最少，如此大比例的解禁意味著實實在在的拋售壓力。
這幾個信號單獨看都不致命，但集中出現時，市場開始重新打量那個支撐3800億市值的故事，懷疑其中有多少靠泡沫支撐。
AI獨角獸集體面臨估值模式切換。
MiniMax並非孤例。智譜幾乎同期上市，後面還有一長串等待登陸資本市場的AI公司。它們都面對同一道考題：在一級市場，估值靠故事和融資輪次堆砌，比的是誰的敘事更宏大；但到了二級市場，每天有真實的買賣盤用腳投票，逼著所有人回答“這家公司到底能賺多少錢”。這中間的落差，就是泡沫被擠出的空間。
MiniMax有真實的增長——2025年營收同比增長158.9%，毛利率從12.2%提升至25%，73%的收入來自海外，賬上還有11億美元現金。所以它跌了65%但沒有崩盤。換一家純講故事、沒有真實收入的公司，跌幅可能更難看。
MiniMax的暴跌成為一個符號，標誌著AI公司的估值邏輯正從“融資估值”切換到“公開市場估值”。故事要好聽，業績要紮實，價值要硬核。二級市場最終只認一件事：動聽的故事，多久能變成利潤表上的數字。講得清這件事的公司，跌下來還能漲回去；講不清的，跌掉的就不只是股價，而是市場的耐心。MiniMax現在要做的，是趁著手裡還有現金、營收還在翻倍漲，儘快把那個AGI的故事，兌換成實實在在的生意。