AI明星公司MiniMax在港股市场经历了一场剧烈的估值修正。今年3月，其股价曾触及1238港元的历史高位，市值一度冲破3800亿港元，成为港股最受瞩目的AI标的。然而短短三个月后，6月9日股价已跌至464.4港元，较历史高点回落约65%，市值蒸发约2400亿港元。
市场一度流行一个说法，将暴跌归咎于恒生科技指数的调仓操作。5月22日，恒生科技指数宣布纳入MiniMax，6月8日正式生效。跟踪该指数的ETF基金必须被动建仓，按规则买入成分股。当这些被动资金完成买入后，MiniMax股价随即下跌，于是有声音将ETF称为“制度性接盘侠”。但这个说法颠倒了因果。被动建仓是机械执行指数规则，并非主动看好或合谋接盘，它最多放大了短期波动，并非下跌的根本驱动力。
真正的原因在于估值与基本面之间的巨大鸿沟。
2025年全年，MiniMax实现营收7900万美元，净亏损却高达18.7亿美元，乍看之下亏损是营收的20多倍。但细看年报会发现，这18.7亿美元亏损中，有近16亿美元来自“金融负债公允价值亏损”，这是一个会计概念——公司上市前发给投资人的优先股，会随着公司估值上升而被重新计价，估值涨得越多，账面记的亏损反而越大。剔除这一非现金项目后，MiniMax 2025年的经调整净亏损约为2.5亿美元，与2024年基本持平，实际经营亏损并未扩大。公司截至2025年9月底还持有约11亿美元现金储备，资金链并不紧张。
然而，估值层面的矛盾更为突出。今年3月股价高点时，MiniMax市值约490亿美元，对应7900万美元的年营收，市销率超过600倍。同一时期，全球顶级AI公司Anthropic估值3800亿美元，对应年化收入约140亿美元，市销率约27倍；OpenAI估值8520亿美元，年化收入约240亿美元，市销率约35倍。MiniMax的市销率是这些巨头的近20倍，显然不是按当前业绩定价，而是按“未来可能成为什么”来定价。
收入结构也暴露出盈利能力的短板。根据招股书披露的最新数据，2025年前三季度，海螺AI和Talkie（星野）这两款C端AI原生应用贡献了67.7%的总营收，但该业务毛利率仅4.7%，2024年甚至为负。这类AI陪伴、角色聊天产品护城河较浅，用户迁移成本低，靠情绪黏住的用户黏性并不牢靠。真正高毛利的业务是面向企业和开发者的开放平台API，毛利率达69.4%，但收入占比仅约33%。收入主力低毛利、高毛利业务尚在成长，这种结构错位让公司能否从烧钱换增长走向可持续盈利仍存疑问。
多重信号叠加，触发市场重新算账。
5月29日，证监会官网披露MiniMax已与中信证券签署上市辅导协议，正式启动A股科创板上市进程。一家年初刚在港股完成募资的公司，半年不到就寻求A股再融资，市场解读为对资金的渴求可能比表面更强。6月1日，MiniMax发布新模型M3，技术参数亮眼，但计费方式从“按次调用”改为“按token消耗量”，并取消低价套餐，引发开发者集中投诉“变相涨价”。尽管公司在次日致歉并推出补偿方案，但在DeepSeek、字节跳动等玩家持续压低API价格的背景下，此举被市场视为商业化焦虑的体现。
最直接的抛压预期来自7月9日的股票解禁。MiniMax上市时大股东和早期投资人的股票被锁定半年，解禁规模约占港股股本的63%，其中财务型投资者持有占比超过三分之一。财务投资者退出动力最强、约束最少，如此大比例的解禁意味着实实在在的抛售压力。
这几个信号单独看都不致命，但集中出现时，市场开始重新打量那个支撑3800亿市值的故事，怀疑其中有多少靠泡沫支撑。
AI独角兽集体面临估值模式切换。
MiniMax并非孤例。智谱几乎同期上市，后面还有一长串等待登陆资本市场的AI公司。它们都面对同一道考题：在一级市场，估值靠故事和融资轮次堆砌，比的是谁的叙事更宏大；但到了二级市场，每天有真实的买卖盘用脚投票，逼着所有人回答“这家公司到底能赚多少钱”。这中间的落差，就是泡沫被挤出的空间。
MiniMax有真实的增长——2025年营收同比增长158.9%，毛利率从12.2%提升至25%，73%的收入来自海外，账上还有11亿美元现金。所以它跌了65%但没有崩盘。换一家纯讲故事、没有真实收入的公司，跌幅可能更难看。
MiniMax的暴跌成为一个符号，标志着AI公司的估值逻辑正从“融资估值”切换到“公开市场估值”。故事要好听，业绩要扎实，价值要硬核。二级市场最终只认一件事：动听的故事，多久能变成利润表上的数字。讲得清这件事的公司，跌下来还能涨回去；讲不清的，跌掉的就不只是股价，而是市场的耐心。MiniMax现在要做的，是趁着手里还有现金、营收还在翻倍涨，尽快把那个AGI的故事，兑换成实实在在的生意。