中国人工智能大模型领域的两位领跑者——智谱AI和MiniMax，在登陆香港资本市场仅半年后，又同步将目光投向了A股市场。这一资本动作不仅标志着两家公司进入新的发展阶段，也引发了市场对AI模型公司估值逻辑的重新审视。

今年年初，智谱与MiniMax相继在港交所挂牌，一度成为市场焦点。智谱于1月8日率先上市，发行价为每股116.2港元，首日上涨约13%，随后两个交易日累计涨幅超过20%。MiniMax紧随其后，于1月9日以每股165港元的价格上市，首日股价飙升109%，次日再涨15%后才出现回调。

然而，当两家公司在年中几乎同时宣布启动上海证券交易所科创板的首次公开募股（IPO）进程时，市场反应却截然不同。MiniMax在5月31日率先发布公告，确认启动回A程序。紧接着，智谱于6月1日宣布拟在科创板上市，并计划募资150亿元人民币。消息公布后，两家公司在港股的股价均遭遇重挫。

股价过山车与业绩分化

在宣布A股上市计划之前，两家公司的股价均经历了显著上涨。截至6月5日午间，智谱股价报1300港元，较发行价上涨约10倍，市值达到5796亿港元。MiniMax股价为575港元，较发行价上涨约2.5倍，市值约为1803亿港元。智谱更是在5月29日盘中创下1993港元的历史新高，市值一度逼近9000亿港元大关。MiniMax的股价高峰则出现在3月，当时股价最高触及1333港元，市值一度突破3800亿港元。

股价表现的背后，是两家公司截然不同的业务模式和财务数据。根据各自上市后发布的首份年报，智谱2025年实现营收7.24亿元人民币，同比增长132%，调整后净亏损为31.82亿元，毛利率达到41%。MiniMax则报告营收7903.8万美元（约合5.7亿元人民币），同比增长158.9%，调整后净亏损2.5亿美元（约合17.5亿元人民币），毛利率为25.4%。

从表面看，MiniMax的营收增速略高，亏损规模相对较小。但智谱更高的毛利率显示出其B端（企业对企业）商业模式的盈利能力优势。市场此前对两家公司的认知非常清晰：智谱深耕国内B端市场，主攻政府和企业客户；MiniMax则聚焦海外C端（消费者）市场，追求用户规模与增长。

估值叙事的转变

上市初期，面向消费者和海外市场的增长故事承载了更高的想象空间，MiniMax的商业模式也被认为更为成熟，股价一度表现更为强劲。然而，过去半年，AI产业的核心叙事发生了显著变化。随着AI智能体（Agent）的爆发和以Anthropic为代表的B端大模型公司估值飙升，市场开始重新评估专注于企业级应用的大模型公司的长期价值。

智谱虽然研发投入巨大，但在中国政企市场已占据相对稳固的地位，其合同平均价值高、客户粘性强。同时，公司在编程和智能体等前沿方向上的早期布局，使其与行业主流趋势保持一致，一度被市场对标美国的Anthropic，估值表现出更强的韧性。

相比之下，MiniMax虽然在5月的运营更新中披露其全球用户数约3亿，年度经常性收入（ARR）在过去两个月翻倍，但随着消费级AI应用流量竞争加剧，其未来增速面临压力，对付费流量获取的依赖也加重了市场对其盈利预期的担忧。

定价环境的结构性转变

更关键的变化来自AI模型的定价环境。春节前的AI价格战曾让市场普遍预期大模型将持续走向免费和低价。但Agent应用的繁荣彻底改变了这一局面。单个用户的Token消耗量激增，企业和行业场景对Token的需求持续爆发，推动Token价格回升。

智谱CEO张鹏在今年3月的业绩说明会上透露，公司在一季度已将API定价累计上调了83%，但使用量非但没有下降，反而增长了400%。智谱在3月和4月连续上调模型价格，其定价策略开始对标Anthropic在编程场景下的缓存命中Token价格。这一趋势表明，随着AI真正进入办公和生产场景，创造实际价值，其商业模型的健康度正在改善。

智谱和MiniMax寻求A+H双重上市，既是自身发展的需要，也折射出全球AI大模型公司加速资本化的浪潮。随着Anthropic、OpenAI等全球巨头也在加速推进赴美IPO，市场对大模型公司的稀缺性估值溢价将受到影响。两家公司港股股价近期的回调，与此不无关系。未来，能否在A股市场讲好新故事，将取决于它们各自在商业化落地和财务可持续性上的实际表现。